Fed dominerar treasuries-marknaden

Goldman Sachs kom i februari ut med en rapport där de beräknat att räntan på 10-åriga treasury notes skulle vara 1-1,25% högre om Federal Reserve inte agerade som stödköpare på marknaden. Räntan för 10-åriga Treasury notes brukar användas som ett benchmark för hela räntemarknaden, så förmodligen skulle även resterande treasuries ha högre räntor även om Fed inte stödköper bills utan enbart notes och bonds. Skulle räntan för hela den amerikanska skulden till allmänheten (11,9 TUSD) höjas med 1-1,25% skulle det innebära en ökning i räntekostnader på mellan 120 och 150 BUSD*. Det motsvarar 4,9 - 6,1% av amerikanska statens inkomster 2012 (4,4 - 5,6% 2013).

Det här porträtterar väl det hörn USA har målat in sig i. Även om arbetslösheten och ekonomin skulle återhämta sig, skulle Federal Reserve kunna avbryta sina stödköp och höja räntan? Amerikanska staten som redan trilskas med enorma budgetunderskott har inte råd med stigande räntekostnader. Självklart kommer räntehöjningar att påverka den genomsnittliga räntekostnaden gradvis men som jag ska komma till senare har USA en relativt kort maturity på sin skuld (60% behöver omfinansieras fram till och med 2016). Även med de ränteuppgångar jag pratar om ovan skulle USA vara långt ifrån historiska snitt. Idag har USA en genomsnittlig räntekostnad på 2-2,5% för sin skuld. Snittet sedan 1990 ligger på omkring 5,8% och sedan 2000 på 4,5%. Idag är USA:s skuld i förhållande till BNP dessutom högre än någonsin.

*Den amerikanska statens nettoräntekostnad uppgick till cirka 220 BUSD under 2012, och räntekostnaden till 435 BUSD. I nettoräntekostnaden ingår ränteintäkterna från skulden som amerikanska staten har till sig själv. Denna skuld utgörs till stor del av pengar som staten har lånat från Social Security Trust Fund för att finansiera underskott, och ersatt med skuldinstrument. Av den amerikanska statens totala skuld på 16,8 TUSD utgör statens skuld till sig själv 4,9 TUSD och resterande 11,9 TUSD utgör skulden till allmänheten. Skulden staten har till sig själv bör inkluderas i den totala skulden, men den påverkar egentligen inte räntekostnaden då staten "betalar räntan till sig själv"

Federal Reserve äger omkring 1,8 TUSD i treasuries. De köper emellertid inga bills utan enbart bonds och notes, vilket gör att de har ett ägande på cirka 20% i dessa tillgångsslag. Denna siffra ökar ständigt i och med att Fed i nuläget köper mer än hälften av nya treasuries som utfärdas och förnyar alla de treasuries de redan äger som löper ut. CBO förutspår att amerikanska staten gör ett budgetunderskott på 845 BUSD 2013*, vilket skulle innebära ett nettoutfärdande av treasuries på samma summa. Med Federal Reserves nuvarande takt av treasuries-köp på 45 BUSD per månad ligger den årliga köptakten på 540 BUSD. Detta motsvarar således 64% av amerikanska statens nettoutfärdande av treasuries. Eftersom Fed inte köper Treasury Bills är deras faktiska andel på marknaden ännu större. Tabellen nedanför visar nettoutfärdandet av treasuries under Q1 2013.

Som framgår av tabellen motsvarade Feds köp av treasuries (Bills ej inräknat) 72,2% av nettoutfärdandet under Q1 2013. Då ska sägas att det under Q1 nettoutfärdades 349 BUSD i treasuries vilket extrapolerat ger en årstakt på 1,4 TUSD, betydligt högre än vad CBO räknar med för helåret. Siffrorna för April-Juni i tabellen bygger på prognoser från CBO. Enligt prognoserna skulle Feds köp i jämförelse med Net issued debt (Exkl. Bills) sjunka till 64% under Q2. Emellertid påverkades detta av att CBO förväntar sig en minskning av utfärdade Treasury Bills. Nettoutfärdandet av Treasuries under april-juni förväntas inklusive Bills uppgå till 148 BUSD. Federal Reserves köp motsvarar 91% av detta!

Kort maturity höjer känsligheten för räntesvängningar
Det mest strategiska för amerikanska staten (förutom att reda upp statsfinanserna) för att undvika snabbt skenande räntekostnader vore att försöka höja maturityn på sin skuld. Det skulle skjuta upp antalet tillfällen USA behöver förnya sin skuld, och låsa upp en mer stabil ränta. Under 2008 bottnade maturityn på den amerikanska skulden på cirka 4 år. Det är extremt lågt även jämfört med Europas värsta krisländer. Ett land som hanterat maturityn på sin skuld otroligt bra är Storbritannien som har en maturity på omkring 14 år. Det innebär att även om landet är ett av de hårdast drabbade i Europa så kan räntan på landets statsskuld hållas relativt låg och stabil.

Enligt prognoserna kommer genomsnittlig maturity för USAs skuld att stiga till 80 månader år 2022. Det motsvarar drygt 6,5 år, vilket är i nivå med vad många andra västländer har idag. Det finns idag en del som förespråkar att USA börjar byta ut sin korta skuld mot 30-åriga Treasury bonds. Dessa säljs i nuläget till rekordlåga räntenivåer kring 3%. Tanken är därmed att amerikanska staten ska kunna låsa upp sina långsiktiga räntenivåer kring dessa nivåer. Som jag visat ovan är det emellertid inte många andra än Federal Reserve som vill köpa Treasury bonds till räntor på 3%. Skulle amerikanska staten försöka öka försäljningen av bonds skulle således Federal Reserve tvingas köpa upp ännu fler, eller så skulle räntorna tvingas uppåt. Därmed blir hela åtgärden kontraproduktiv, om nu syftet inte är att Federal Reserve ska bli en långsiktig ägare av treasuries. Dessutom har förmodligen många politiker ett lågt intresse av att byta ut kortfristig skuld de kan betala nollränta på mot bonds med en ränta på 3%, trots att det är historiskt lågt. Det skulle tvinga upp räntekostnaderna på kort sikt, något politiker som försöker få ordning på statsfinanserna inte vill se även om det skulle gynna landet på lång sikt.

Det är trots allt tydligt att USA gradvis försöker höja maturity på sin skuld, och här spelar Federal Reserve inte oväntat en viktig roll. I och med att Federal Reserve till stor del köper 30- och 10-åriga treasuries skapar det en chans för den amerikanska staten att låsa upp långa räntor till artificiellt låga nivåer. Tabellen nedan visar hur USA aktivt arbetar för att höja maturity på skulden. Vad tabellen visar är hur stort nettoutfärdandet av en viss treasury-typ är i förhållande till det totala utfärdandet (det vill säga hur stor del som är helt ny skuld och hur stor del som är skuld som löpt ut och sedan förnyats). Ett värde på 100% innebär således att all skuld som utfärdats är ny, och inte förnyar en gammal skuld som löpt ut inom en viss treasury-typ. Under Oktober till mars har 2- och 3-åriga treasuries låtits löpa ut för att sedan ersättas av treasuries med högre maturity. 7- och 30-åriga treasuries har utfärdats trots att inga treasuries av dessa typer har löpt ut, och utfärdandet av 10-åriga treasuries är cirka 3 gånger så högt som summan av motsvarande treasuries som löpt ut.

Har Fed ens en plan på att avbryta sina stödköp?
Det råder ingen tvekan om att Fed i nuläget spelar en enormt viktig roll för den amerikanska staten, och frågan är hur länge Fed "egentligen" ämnar fortsätta med sina stödköp. I början på året snackades det om att avsluta QE:n vid halvårsskiftet 2013, något som sedan självklart togs tillbaka. Penningpolitik har som högst effekt när den är oväntad, och därför måste Fed fortsätta med att svänga förväntningarna fram och tillbaka. Även om Feds QE skulle avbrytas först vid 2013 års slut skulle det vara alldeles för tidigt, trots att budgetnedskärningar har inletts och maturityn på skulden försöker höjas. Amerikanska staten gör fortfarande underskott i närheten av 1 TUSD per år, och har en bra bit kvar innan den kan hantera stigande räntekostnader. Så länge inflationen håller sig nere står Fed inte inför några större dilemman, men vad händer när inflationen börjar stiga? Kommer Fed ta den enkla vägen och inflatera bort USA:s skuld eller kommer man låta staten gå mot en gradvis kollaps?

Skulle Fed avbryta sin QE när inflationen börjar vakna till liv i USA kommer den amerikanska statens räntekostnader snabbt att ta ett kliv uppåt. Dels förlorar Treasuries-marknaden en enormt viktig köpare, och dessutom kommer investerare att kräva betydligt högre räntor om de vet att det finns risk för stigande inflation. Ett ännu större tryck skulle läggas på marknaden om Federal Reserve utöver detta plötsligt bestämde sig för att avyttra alla de Treasuries de redan äger. Större delen av dessa treasuries har betalats med pengar Federal Reserve lånat från bankreserver som lämnats hos just Fed. Jag kommer i ett senare inlägg att återkomma till varför detta kommer tvinga Fed att välja mellan pest eller kolera, inflation eller stigande räntor för den amerikanska staten.