Varför resulterar Feds QE inte i inflation?

Den här charten beskriver bra varför Feds QE inte har lett till inflation. Centralbankens köp av Treasuries och MBS:er har nämligen inte resulterat i något egentligt pengatryckande ännu. Den blåa delen av diagrammet visar den utgivna valutan i cirkulation. Den har visserligen ökat sedan finanskrisen och ligger idag på knappt 1,2 TUSD, men större delen av Feds QE har finansierats med överskottsreserver som landets banker lämnat hos centralbanken. 2008 gavs Federal Reserve rätt att betala ränta på reserver banker håller hos centralbanken. På så vis kan Federal Reserve till stor del kontrollera hur tillgångar ska finansieras - med nytryckta pengar eller som lån i form av bankreserver. Innan 2008 var mängden deponerade bankreserver hos Fed i stort sett obefintliga, men sedan man började betala en ränta på 0,25% för reserverna har de ökat lavinartat. Idag håller Fed omkring 1,8 TUSD i bankreserver vilket motsvarar 55% av centralbankens totala balansräkning.

Banker slutar låna ut pengar
Att USA:s banker väljer att spara sina tillgångar bland annat i form av överskottsreserver hos centralbanken innebär att detta kapital inte sätts i cirkulation i samhället. Diagrammet ovan visar hur insättningarna på JP Morgan har ökat kraftigt sedan 2010, men utlåningen har i stort sett hållit sig konstant. När banker slutar låna ut pengar så slutar valutan i omlopp att växa. Idag utgör faktiska mynt och sedlar cirka 5-10% av valutabasen, och resterande del utgörs av utgivna banklån. Vad Federal Reserve gör genom att låsa upp bankernas kapital i form av reserver är att till viss del hindra "riktig" ekonomisk utveckling. Istället för att banker kan låna ut pengar till företag använder Federal Reserve pengarna till att köpa riskfyllda tillgångar. Sen är USA även drivet av en viss "låna för att konsumera"-faktor då 70% av ekonomin består av konsumtion. Det är en sådan faktor som höjer velocityn för den monetära basen, och skulle kunna väcka liv i inflationen.

Diagrammet nedan visar hur lavinartat USA:s monetära bas har ökat (idag uppgår den till 3,35 TUSD), men i nuläget består som sagt större delen av bankreserver. Den stora frågan blir, vad händer när banker vill ta ut sina reserver från Federal Reserve? Fed hävdar sig kunna kontrollera mängden bankreserver genom att höja räntan som betalas på dessa. Återhämtar sig ekonomin en aning, Fed höjer räntan och inflationen når nivåer kring 2% kommer bankerna inte ha några incitament att hålla reserver hos centralbanken för en ränta kring 0,25%. Det är svårt att spekulera i vad räntan kommer behöva höjas till, men en sak är säker, det är förmodligen nivåer en bra bit över dagens. Jag tvivlar på att Fed kommer låtas höja räntan på reserver till allt för höga nivåer då det skapar en viss obalans i systemet. Under 2013 har Fed även börjat diskutera hur hållbart det är att centralbanken betalar ut mångmiljardbelopp i ränta till landets banker. Det blir relativt stora belopp i förhållande till många av bankernas vinster, vilket är en PR-mardröm för centralbanken med allt motstånd som redan finns mot banksystemet. Att bankerna kommer vilja hålla sina reserver hos centralbanken för att stödja denna har jag svårt att se. Det bildas då lite av ett fångarnas dilemma där den bank som använder sina reserver till annat tjänar mer pengar, vilket utan reglering slutar med att alla banker tar ut sina pengar. 

Vad händer om Federal Reserve inte lyckas hålla kvar bankreserverna?
Lyckas Federal Reserve inte hålla kvar bankreserverna på sin balansräkning kommer centralbanken att ställas inför två val:
  1. Täck förlusten på skuldsidan av balansräkningen genom att öka valutan i cirkulation, det vill säga betala bankerna med nytryckta pengar. Detta kommer sätta ordentlig fart på inflationen med tanke på hur stora bankreserverna har blivit. När bankerna vill ta ut sina överskottsreserver ämnar de förmodligen sätta dessa i omlopp i form av utlåning, vilket är den riktiga inflationsdrivaren.
  2. Matcha minskningen i skuldsidan med en minskning i tillgångssidan, det vill säga sälja av treasuries och MBS:er. Sätts Federal Reserve i en sits där de inte kontrollerat kan avyttra sina tillgångar kommer de förmodligen kombinera utförsäljningen med pengatryckning då en okontrollerad försäljning av tillgångarna skulle döda marknaden för treasuries. Detta skulle i sin tur höja räntorna för amerikanska staten snabbare än Fed önskar.

Federal Reserves skulder:

Valuta i cirkulation:   1 180 BUSD

Bankreserver:           1 830 BUSD = 155% av valutan i cirkulation

Federal Reserves tillgångar:

Treasuries                1 840 BUSD = 68% av amerikanska statens intäkter 2013(P)

MBS:er:                   1 120 BUSD = 41% av amerikanska statens intäkter 2013(P)

Skulderna och tillgångarna ovan utgör lejonparten av respektive sida på Feds balansräkning. Valutan i cirkulation är det som till stor del påverkar inflationen, och hitintills har Fed lyckats hålla denna i schack relativt bra (Om man ska våga kalla en ökning på drygt 40% sen 2008 bra). Jag har jämfört storleken på bankreserver hos Fed  och valutan i cirkulation för att visa den stigande risken för inflation. Lyckas Federal Reserve inte hålla kvar deponerade bankreserver kan de tvingas öka valutan i cirkulation snabbt. Enbart en förlust på 10% av bankreserverna skulle motsvara en ökning i valutan i cirkulation på 16%, och denna siffra stiger ständigt. Vill Fed inte öka valutan i cirkulation kommer de tvingas sälja sina tillgångar snabbt, vilket kommer resultera i större kapitalförluster än de redan väntas behöva ta på dessa instrument. 

Försäljningen av Feds tillgångar kommer leda till större underskott för amerikanska staten

Idag köper Fed långa treasuries till rekordlåga räntor. I och med att räntan kommer vara högre när Fed ämnar sälja dessa kommer centralbanken att behöva ta kapitalförluster för dessa tillgångar. De MBS:er som Fed köpt från Fannie Mae och Freddie Mac ska ses som långt ifrån säkra tillgångar och förmodligen kommer en del förluster även att behöva tas även på dessa. Utöver kapitalförluster kommer centralbanken som nämnt behöva höja räntan den betalar på bankreserver framöver. Var ska dessa pengar komma ifrån? Fed har höjt sina ränteintäkter till omkring 80 BUSD årligen till följd av det stigande innehavet skuldinstrument, men kommer detta att räcka? I nuläget adderar Federal Reserve 1 020 BUSD i treasuries och MBS:er till sin balansräkning i årstakt, vilket motsvarar 38% av amerikanska statens intäkter 2013. För varje månad som går stiger förlusterna Federal Reserve kommer behöva ta när de väl avyttrar tillgångarna. 

Enda sättet Federal Reserve kan finansiera kapitalförluster och negativa räntenetton på är att trycka pengar, men förmodligen kommer Federal Reserves förluster lösas på så vis att de registreras som en skuld från the U.S Treasury till Federal Reserve. Vinster som Federal Reserve gör i framtiden (som egentligen ska gå till U.S Treasury) kommer sedan användas till att betala av tidigare förluster. Vad en avyttring av Feds treasuries skulle innebära för amerikanska staten, utöver stigande räntor, är således en förlust i intäkter från Federal Reserve för många år framöver (eller en skuld baserat på hur man nu vill se på det). Baserat på en undersökning från MSCI Inc. of New York kan Federal Reserves tillgångar sjunka i värde med över 500 BUSD under de kommande tre åren. Detta är baserat enbart på de tillgångar Fed höll vid slutet på 2012. Frågan är om CBO och liknande organ har räknat med detta bortfall i statliga intäkter i sina prognoser för de kommande åren? Det är förmodligen inget välkommet tillskott till redan stora underskott.

Största hotet mot amerikanska staten är stigande räntor

Även om det är rätt stora förluster vi pratar om är dessa egentligen inget enormt hot mot vare sig Federal Reserve eller amerikanska staten. Värre kommer den räntehöjning som följer Feds utförsäljning vara. Idag äger Federal Reserve 20% av alla treasury bonds och notes på marknaden. Centralbankens innehav är omkring 50% högre än Kinas. När en sådan aktör väl blir nettosäljare kommer det snabbt få effekt på räntorna. Det finns även två faktorer som kan komma att tvinga Federal Reserve till en okontrollerad utförsäljning av sina tillgångar. Den första är som diskuterat om bankerna hastigt väljer att ta ut sina reserver från centralbanken. Den andra är en inflation som börjar stiga innan Fed räknat med det. Då kommer centralbanken tvingas att minska sin balansräkning, och är tekniskt sett skyldiga att snabbt få till en räntehöjning.