Arbetslösheten i eurozonen på all-time-high

Sedan 2011 har kurvorna för ungdomsarbetslösheten i PIGS-länderna pekat rakt upp, och nu har Italien som sista land bland de fyra krisländerna klivit över 40%-gränsen. Ungdomsarbetslösheten i eurozonen som helhet steg till 24,4% i april, och har därmed inte minskat på 24 månader. Samtidigt steg den allmänna arbetslösheten till 12,2%, vilket enligt Eurostat är ett nytt all-time-high.

Allt fler anser eurozonen borde börja med lättnader liknande de i USA och Japan. Eventuell QE hänger emellertid på att Tyskland ställer sig bakom den, och än så länge saknar Tyskland incitament att ställa sig bakom ett sådant beslut. Såväl ungdomsarbetslösheten som den allmänna arbetslösheten i Tyskland ligger på 20-årslägsta, och även om BNP-tillväxten mattats av är landet långt ifrån lika drabbat som övriga länder i eurozonen.

Något som skulle kunna få Tyskland mer positivt inställt till lättnader är om Frankrike går in i en djupare recession. Frankrike är eurozonens näst största ekonomi, och har länge varit valutaunionens enda ekonomiska stöttepelare jämte Tyskland. Som trenden ser ut nu kommer Tyskland snart att få bära hela oket självt. Diagrammet nedanför såväl som det högst upp visar vilken farlig bana Frankrikes arbetslöshet lagt sig i. I april nådde arbetslösheten i Frankrike 11%, och antalet arbetslösa slog samtidigt nytt rekord. Dessutom har Frankrike i stort sett haft negativ BNP-tillväxt fem kvartal i rad (4 av 5, med ett svagt tillväxtkvartal).

Med tanke på utvecklingen i eurozonen kommer Tyskland förmodligen inte att kunna hålla sig till sin austerity-politik mycket längre. Landet kritiseras allt oftare för att driva en politik som för eurozonen in i en djupare recession. Sparsamhet är the old fashioned way - varför ska inte Europa ha rätt till easy money som resten av världen? Något som ytterligare försvårar Tysklands försvar av austerity-programmet är hur den ekonomiska utvecklingen tycks ha tagit två helt skilda vägar för de länder som inlett QE och de som inte gjort det. Arbetslösheten i USA och Japan visar en tydlig trend nedåt, medan den i eurozonen går åt rakt motsatt håll.

Källa diagram 1

Världens centralbanker fortsätter ackumulera guld

I ett tidigare inlägg diskuterade jag varför Kina har både kapital och incitament att fortsätta ackumulera guld de kommande åren. Det är emellertid inte bara Kina som visat vilja att placera en större del av sin valutareserv i guld. De senaste åren har centralbanker världen över börjat vikta sina valutareserver allt mer mot guld. Generellt sett rör det sig om utvecklingsländer som börjat bygga upp sina guldreserver från låga nivåer. Många västländer har redan stora guldinnehav, och inte sällan guldreserver som motsvarar 60-90% av den totala valutareserven. Efter finanskrisen ökade utvecklingsländer takten på sina guldköp, och samtidigt avbröts all utförsäljning från västvärldens centralbanker. Det ledde till att världens centralbanker blev nettoköpare av guld under år 2010.

Guldreserver efter region
Nedanför kommer en serie diagram som visar tillväxten i guldreserver sedan 2007 fördelat efter region. Det kan tilläggas att den allra största ackumuleringen av guld har skett sedan 2010-2011. Det behöver alltså inte vara någon långvarig process för centralbanker att ackumulera guld. Kurvorna kan i många fall se hackiga ut då många centralbanker inte rapporterar guldinnehav löpande, eller köper guld i större enstaka poster. Ryssland är ett land som kontinuerligt rapporterar storleken på sin guldreserv, och dessutom stadigt ackumulerat guld sedan 2007. Andra stora guldköpare i Östeuropa är Kazakhstan, Ukraina och Vitryssland.

Asien

I Asien är det inte bara Kina och Indien som ökat sina guldreserver de senaste åren. Länder som Filippinerna, Korea och Thailand har kontinuerligt ökat sina reserver sedan 2007, och fortsätter att göra så. Som jag nämnt tidigare är många eniga om att Kinas egentliga guldreserver förmodligen är större än de officiellt redovisade siffrorna. Antar vi att Kinas guldreserv uppgår till 2 000 ton i nuläget har tillväxten i Asiatiska guldreserver varit cirka 100% sedan 2007, jämfört med de 45% som indikeras i diagrammet nedanför.

Syd & Centralamerika

När det talas om centralbankers guldköp brukar fokus i regel ligga på Ryssland och Asien. De sitter på de största guldreserverna bland utvecklingsländerna, men även i Syd- och Centralamerika har det skett en ackumulering av guld de senaste åren. Visserligen från låga nivåer, men det kan gå fort uppåt då guld i nuläget utgör en väldigt liten andel av valutareserven i många Sydamerikanska länder. T.ex. dubblade Brasilien sin guldreserv till 67,2 ton mellan augusti och november 2012.

Brasilien är ett av de länder som öppet kritiserat Federal Reserves QE och anklagat USA för att bedriva ett valutakrig. Den Brasilianska valutan, realen, apprecierade kraftigt mot dollarn under 2011, vilket fick Brasilien att ge sig in i det så kallade "valutakriget". Brasiliens centralbank började aktivt hindra realen från att stärkas mot dollarn vilket tvingade centralbanken att ackumulera stora summor dollar i sin valutareserv. I nuläget uppgår valutareserven till omkring 377 BUSD, vilket gör reserven till världens 6e största. Under 2012-2013 stabiliserades realen kring 2 real/dollar, vilket Brasilien ansåg som en godtagbar nivå. I februari sa Brasiliens finansminister Guido Montega, myntaren av termen "currency war", att Brasilien inte längre behövde aktivt bekämpa valutakriget:

"We haven’t resolved it, but we neutralized, softened the currency war issue that other countries are facing"

Brasilien arbetar därmed inte längre för att försvaga landets valuta. Det behöver emellertid inte betyda att landet kommer avbryta diversifieringen av sin valutareserv, som i nuläget består till cirka 80% av dollar. Precis som Kina har Brasilien ett intresse av att hedga sitt stora dollarinnehav mot en försvagning av dollarn. Glöm inte att det var så sent som i November 2012 som Brasilien ökade sitt guldinnehav.

Europa
I Europa har de flesta stora guldnationerna hållit sina reserver konstanta sedan 2007, med några mindre minskningar. Jag har emellertid förlängt diagrammet till år 2000, för att visa vilken effekt finanskrisen och efterföljande QE hade på inställningen gentemot guld. Efter finanskrisen avbröt Europas centralbanker abrupt eventuella utförsäljningar av guld, och det är osannolikt att sådana kommer återupptas inom en nära framtid. Guld har återfått en del av sin forna glans (även om centralbanker tycks ha insett det ett bra tag efter investerare).

Det har spekulerats vilt om att Italien och Portugal skulle tvingas till samma åtgärd som Cypern, och avyttra en del av sin guldreserv. Jag tror emellertid att sannolikheten är rätt liten. Utväxlingen skulle dessutom bli större om guldet användes för att ge ut guldbackade statsobligationer. Lån utgivna med landets guld som säkerhet skulle tillåta både Italien och Portugal att ta lån till en lägre ränta. Det är svårt att spekulera i hur stor utväxlingen skulle bli, men World Gold Council skriver i en rapport: "Independent research shows that nations could raise between four and five times the value of their gold reserves – bond 20% collateralised by gold could raise around 80% of Italy’s two year refinancing needs."

Hela Italiens guldreserv har dessutom ett värde på enbart 120 BUSD. Det är en försvinnande liten del i förhållande till landets skuld på knappt 2 700 BUSD. Enligt WGC:s siffror står valet således mellan att sälja allt landets guld och minska statsskulden med 4,5%, eller att omfinansiera 22% av skulden till lägre ränta. På lång sikt blir det senare alternativet det mest kostnadseffektiva, och då har landet dessutom möjlighet att behålla sin guldreserv.

Guld utgör fortfarande en obetydlig del av utvecklingsländernas valutareserver

Tabellen nedanför visar två viktiga saker - vilka centralbanker som ackumulerar guld, och hur stor del av den nuvarande valutareserven som utgörs av guld. Det blir tydligt att det inte bara är Kina och Ryssland som driver efterfrågan på guld från centralbankernas sida. Sydkorea har ökat sin guldreserv med över 700% sen 2007, och många länder har mer än dubblat guldreserven under samma period. Många av dessa länder har fortfarande guldreserver som inte utgör mer än några procent av valutareserven. Brasiliens guldreserv är trots landets senaste guldköp ungefär hälften så stor som Sveriges förhållandevis lilla guldreserv.

Turkiets (som råkade hamna lite fel i regionsfördelningen..) reserver har ökat eftersom
landet numera tillåter banker att hålla sina reserver hos centralbanken i form av guld. 

Som syns längst ner i tabellen ovan har många västländer guldreserver som utgör mer än 70% av den totala valutareserven (inkl. USA som inte är med i tabellen). Det är en bra bit över utvecklingsländernas nivåer. I länder som Kina, Brasilien och Korea utgör guld inte mer än 1-2% av valutareserven. Det innebär att förhållandevis stora guldköp inte behöver vara en "big deal". För att alla länder i tabellen ovan (exkl. Västeuropa) ska ha en guldreserv som motsvarar minst 10% av valutareserven skulle det krävas 11 300 ton guld, eller 4,2 gånger 2012 års guldproduktion. Sätter vi målet vid 15% av reserverna skulle det krävas 19 800 ton guld, eller 7,3 gånger den globala guldproduktionen 2012. En del utvecklingsländer kommer naturligtvis aldrig ha 15% av sin valutareserv placerad i guld, men många har redan, eller kommer att ha mer än 15% av reserven placerad i guld. Det är viktigt att poängtera att siffrorna enbart är till för att ge en indikation på centralbankernas potentiella guldhunger de kommande åren. Det är inte många länder som har satt ett officiellt mål för sin guldreserv. Inte ens Rysslands centralbank, som i stort sett månatligen köper mer guld.

I diagrammet ovanför har jag enbart inkluderat de länder som väsentligt ökat sina guldreserver de senaste åren och fortfarande har mindre än 15% av valutareserven placerad i guld (alltså inte centralbanker som varit passiva). Den stora spelaren i gruppen är självklart Kina som står för cirka 8 800 ton av de potentiella guldköpen på 12 500 ton. En stor spelare jag inte inkluderat i diagrammet är Saudiarabien. Landet har ökat sin guldreserv med 126% sedan 2007 men har sagt att de är nöjda med sitt nuvarande innehav. Andra stora länder som inte är inkluderade är Japan, Taiwan och Indonesien. Motsvarande siffror för dem är 2 900, 750 respektive 230 ton guld.

Australien är ett större land som saknas i både tabeller och diagram ovanför. Landet har inte mer än 79,9 ton guld, vilket motsvarar 9,1% av valutareserven. Emellertid ska man nog inte räkna med att Australien kommer bli någon stor guldköpare. Landets centralbank sålde 167 ton guld 1997, ganska exakt när guldpriset bottnade. Skulle de börja ackumulera guld nu skulle de förmodligen beskyllas för kapitalförstöring.

Utvecklingsländerna har världens valutareserver, men väst har världens guld

Idag kontrollerar utvecklingsländer 60% av världens valutareserver , men utvecklade ekonomier kontrollerar omkring 75% av världens officiella guldreserver. Visserligen står Kina för 30% av världens valutareserver, men förhållandet mellan guldreserverna är fortfarande snedvridet. Snart står utvecklingsländer för 40% av världens BNP (50% PPP). Skulle samma förhållande gälla mellan guldreserver skulle utvecklingsländer behöva öka sina guldinnehav med 140% (givet att utvecklade ekonomier inte minskar sina guldreserver). Utvecklingsländernas del av BNP blir dessutom konstant större. Siffrorna jag använt i diagrammen nedanför är ungefärliga, men de visar tydligt den nuvarande snedfördelningen av världens guldreserver.

För några år sedan hade det varit konstigt att jämföra västvärldens guldreserver mot utvecklingsländers, men situationen har förändrats. Utvecklingsländer har fått incitament att mäta sina guldreserver mot västvärldens. Det är de utvecklade länderna som är front-runners i det pågående valutakriget, men samtidigt är det deras valutor som utgör världens valutareserver. Valutareserver som till 60% kontrolleras av utvecklingsländerna. Diagrammet nedanför visar hur det framförallt har varit utvecklingsländer som diversifierat bort från dollarn de senaste åren, och trenden nedåt är fortsatt tydlig.

Ingen vet hur det nuvarande monetära experimentet kommer att sluta, vilket bland annat visar sig i centralbankernas nyfunna kärlek till guld. Aspirerande stormakter som bland andra Kina, Indien, Ryssland och Brasilien vill självklart säkra sin plats som stora spelare i den världsekonomi som återstår efter det nuvarande QE-experimentet. Kommer guld spela en roll i den framtiden? Vem vet, men med tanke på utvecklingsländernas tillgång till valutareserver är det inte dyrt för dem att säkra sig för det alternativet. 

Långt kvar innan Fed kan avbryta QEn

I ett tidigare inlägg beskrev jag vilket starkt deflationstryck Federal Reserve kämpar emot, och hur viktigt det är för Fed att defaltionskrafterna inte får överhanden. I diagrammet nedanför visas utvecklingen för löner (% YOY), CPI och velocity i USA sedan 60-talet. Ur diagrammet kan bland annat utläsas vilka starka inflatoriska krafter som verkade i USA under 70-talet och fram till inflationsårens slut 1982. Finanskrisen 2008-2009 satte tvärtom ett otroligt deflationstryck på systemet, något som stimulanspaket, bailouts och räntesänkningar hjälpte till att lindra för en kort period. Sedan 2011 har trenden för alla tre parametrar emellertid varit nedåt.

I diagrammet nedanför har de tre parametrarna kombinerats till en variabel vilket bland annat gör inflationstrycket under 70-talet mer visuellt synbart och tydliggör trenden för det nuvarande deflationstrycket.

Med tanke på den nuvarande trenden för löneökningar, CPI och velocity finns det inte på kartan att Federal Reserve avslutar sin QE i närtid. Det är återigen intressant att citera Ben Bernankes tal från 2002, "Deflation: Making Sure "It" Doesn't Happen Here":

"If we do fall into deflation, however, we can take comfort that the logic of the printing press example must assert itself, and sufficient injections of money will ultimately always reverse a deflation"

"..it's worth noting that there have been times when exchange rate policy has been an effective weapon against deflation. A striking example from U.S. history is Franklin Roosevelt's 40 percent devaluation of the dollar against gold in 1933-34, enforced by a program of gold purchases and domestic money creation. The devaluation and the rapid increase in money supply it permitted ended the U.S. deflation remarkably quickly"

Blir deflationskrafterna starkare kommer Federal Reserve att svara med mer QE. Det är dessutom intressant att deflation inte nödvändigtvis behöver vara en negativ miljö för guld. Under deflation faller guld tillsammans med andra tillgångsslag, men precis som Bernanke nämnde i sitt tal är en dollardevalvering mot guld ett effektivt sätt att få igång inflationen.

Källa

Korrelationen mellan Feds QE och S&P500

Här är ytterligare två diagram som visar korrelationen mellan Federal Reserves tillgångsköp och den stigande amerikanska börsen. I det första diagrammet har det framhävts hur stark korrelationen varit under de perioder som Federal Reserve ökat sin balansräkning, en fas som vi t.ex. ligger i nu.

Det andra diagrammet visar hur skrämmande effekten varit under majoriteten av de perioder då Federal Reserve hållit sin balansräkning konstant. Ska man tro diagrammet kan Federal Reserve alltså inte ens pausa sina tillgångsköp utan att det resulterar i en kraftig rekyl på börsen. Det här är något som definitivt skulle ge Fed incitament att fortsätta pumpa in pengar i systemet. 

Köper Kina upp världen?

Nu för tiden får man ofta höra hur Kina köper upp världen, och även om det är lite av en överdrift finns det ett uns av sanning i det. Kinesiska företag investerar starkt i både Afrika och Sydamerika, men har även börjat intressera sig för västerländska företag. Sedan år 2000 har kinesiska direktinvesteringar i utlandet (FDI) vuxit med 60% per år, och 2012 uppgick de till 77,2 BUSD. Under jan-feb 2013 översteg Kinesiska direktinvesteringar i utlandet utländska direktinvesteringar i Kina. Det är inte bara Kinesiska företag som har pengar att spendera, utan även den Kinesiska staten i form av Kinas enorma valutareserven. Långvariga överskott i bytesbalansen har gjort Kinas valutareserv till världens största, och idag uppgår den till drygt 3 400 BUSD. Omkring två tredjedelar av reserven är placerad i dollarbaserade tillgångar, och då främst US Treasuries.

Kina har gjort en valutaförlust på 25% i sina dollarbaserade tillgångar sedan 2005, och har ett starkt intresse av att minska risken som ligger i landets stora dollarinnehav. Helst ska det åstadkommas utan att försvaga den amerikanska valutan, eftersom det skulle skada Kinesisk export. Jag har tidigare nämnt guld som en bra hedge mot fluktuationer i dollarn, men det finns även ett intresse från Kinas sida att investera i amerikanska bolag och amerikansk infrastruktur. Till skillnad från om Kina skulle köpa t.ex. olja från Sydamerika för sina dollar, kommer investeringar i amerikanska bolag inte att få samma effekt på dollarvärdet. Köper Kina tillgångar från länder utanför USA (t.ex. olja) hittar de spenderade dollarna sig till slut tillbaka ut på marknaden och försvagar den amerikanska valutan. Det är detta Kina vill undvika. Genom att byta sina amerikanska tillgångar (t.ex. Treasuries och MBSer) mot andra amerikanska tillgångar (t.ex. amerikanska bolag) blir effekten inte lika stor. I diagrammet ovanför har jag försökt visa vilken försvinnande liten del många amerikanska storbolags börsvärden utgör i förhållande till den Kinesiska valutareserven. Exempelvis motsvarar McDonalds börsvärde inte mer än 3% av Kinas valutareserv.

För att diversifiera sin valutareserv har Kinesiska staten bland annat upprättat China Investment Corporation (CIC). Målet med CIC är att vara en långsiktig investerare i equities världen över (oftast inte majoritetsposter). Inledningsvis försågs fonden med 200 BUSD avknoppat från den Kinesiska valutareserven, och i slutet på 2011 hade tillgångarna vuxit till 482 BUSD. Så sent som i oktober 2012 beslutade fonden att förvärva en 10%ig andel i Heathrow Airport, och fonden har gjort flertalet andra investeringar i infrastruktur och fastigheter i Storbritannien. För att ge ett exempel för den amerikanska marknaden kan sägas att fonden 2007 investerade 5,6 BUSD i Morgan Stanley. Kartan nedanför visar att urval av fondens investeringar:

Än så länge har vi inte fått se särskilt stora investeringar i amerikanska bolag från Kinesiska statens sida, men det är förmodligen bara en tidsfråga. Vi vet heller inte vilken typ av tillgångar Kineserna förvärvat i hemlighet. Precis som jag tror att Kina kommer fortsätta bygga upp sin guldreserv tror jag att de kommer försöka diversifiera sin valutareserv mot dollarbaserade tillgångar med bestående värden. Även om dollarn skulle försvagas kraftigt kommer amerikanska storbolag, amerikansk infrastruktur och amerikanska naturresurser att finnas kvar. Visst behöver Kina hålla en del av sin valutareserv i mer likvida tillgångar för att kunna upprätthålla sin fasta växelkurs, men en allt större del av reserven kommer att kunna investeras i andra tillgångar. I Storbritannien har vi redan fått se mycket av det allra mest urbrittiska bli uppköpt. Ett exempel förutom CICs investering i Heathrow är hur Harrod's numera ägs av Qatar Investment Authority (Förvaltar överskott från Qatars olje- och gasproduktion). De kommande åren kan USA mycket väl förlora några av sina nationalklenoder, även om stora delar av Kinesernas investeringar förmodligen kommer göras i energi och naturresurser. Kina har en otrolig kapitalbas i form av sin valutareserv, och med tanke på USAs nuvarande bana har Kina ett stark incitament att vikta reserven mot andra dollartillgångar än treasuries och MBSer.

Money = Debt, och USAs deflationstryck

Omsättningen på pengar, eller velocity, fortsätter att sjunka i USA. Detta är en starkt bidragande orsak till att Feds nuvarande policys inte leder till inflation. Velocityn har sjunkit till den lägsta nivån på 60 år, vilket skapar ett deflations-tryck på systemet. Det är detta tryck Federal Reserve jobbar emot med sin zero interest rate policy (ZIRP) och QE. 

Federal Reserve kommer att göra allt för att motverka deflation, och det är inget centralbanken försökt dölja. Det klassiska exemplet är hur Ben Bernanke i ett tal 2002 refererade till Milton Friedmans uttalande om hur deflation kan lösas genom ett "helicopter drop" av pengar. Det var under detta tal Bernanke vann sitt smeknamn "Helicopter Ben". Talet Bernanke höll 2002 säger egentligen mycket om vilket multifunktionellt syfte dagens QE har, och vad de olika drivkrafterna bakom den är:

"The U.S. government has a technology, called a printing press, that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at no cost"

"..people know that inflation erodes the real value of the government's debt and, therefore, that it is in the interest of the government to create some inflation"

Det här sades när den amerikanska statsskulden var på en betydligt mycket lägre nivå. Vi har sedan finanskrisens utbrott fått se hur gränsen mellan stat och centralbank gradvis suddas ut, så varför skulle Federal Reserve stanna vid en inflation kring 2-2,5% istället för att försöka hålla den kring 5% under några år? Visst skulle det höja risken för okontrollerbar inflation, men det skulle samtidigt ge USA chans till omstart. Med en hög men begränsad inflation skulle amerikanska staten kunna vända trenden för sin Debt/GDP-ratio, och fortsätter arbetet med att nå en balanserad budget skulle USA efter några inflationsår vara betydligt mer sunt finansiellt sett. 

Varför är deflation farligt särskilt för vårt samhälle?

Deflation är som farligast när ett samhälle är högt skuldsatt. Räntebetalningar och amorteringar betalas i nominella termer trots deflation, vilket innebär att medan inkomster sjunker hålls skuldbetalningar konstanta. Skuldbetalningar tar därmed upp en allt större del av inkomsten under deflation. Det finns en teori som kallas Debt Deflation som utarbetades av ekonomen Irving Fischer. Enligt teorin är deflation kombinerat med hög skuldsättning en av de största orsakerna till att recessioner och depressioner blir hårda och långvariga. När priset sjunker på tillgångar som använts som säkerhet för lån måste banker ta förluster i sin utlåning, vilket i slutändan leder till att folk får svårt att låna. Prisnedgången förvärras då ytterligare och så även recessionen. Enligt teorin är det därför viktigt att recessioner inte kombineras med deflation, vilket kan åstadkommas t.ex. genom pengatryckande. Gissa vem som vidareutvecklade Fischers teori i en publikation 1983?
- "Helicopter" Ben Bernanke. 

Det är emellertid inte bara vår höga skuldsättning som förvärrar effekterna av deflation, utan även hur hela vårt monetära system är uppbyggt. Den fysiska valutan i cirkulation utgör inte mer än 5-10% av den totala valutan i omlopp, resten är skuld. Pengar skapas när banker utfärdar ett lån, och minskar när folk t.ex. väljer att betala av lån. Det här skapar ett samband alla som lever idag borde känna till: money = debt. Det leder vidare till en skrämmande slutsats - i och med att en skuld alltid har en ränta kommer mängden skuld alltid att överstiga mängden pengar. Det innebär att mängden skuld konstant måste fortsätta växa för att kunna betala av tidigare skuld. Minskar skuldsättningen blir skulden allt större i förhållande till mängden pengar, vilket i slutändan leder till en lång rad av defaults. Det här är något centralbanker alltid kommer att försöka motverka, t.ex. genom att ersätta avbetald skuld med nytrycka pengar. Så länge velocityn sjunker får det ingen effekt på inflationen, men desto längre processen pågår desto större blir risken för okontrollerbar inflation när velocityn väl vänder upp.

Det monetära experimentet

Efter annonseringen av sitt massiva QE-program i april tog Bank of Japan över platsen som världens största printing press. BOJs månatliga tillgångsköp är nästan lika stora som Federal Reserves, men samtidigt är USAs ekonomi drygt 2,5 gånger så stor. Bank of England har inget månatligt QE-program och siffrorna i diagrammet nedanför motsvarar de tillgångsköp som skedde under 2012.

På årsbasis motsvarar Japans QE-program hela 14% av landets BNP, vilket trumfar ut USAs 6,5%. På två år kommer BOJ att dubbla Japans monetära bas, allt för att uppnå en inflation på 2%. USA ligger nästan i samma klass med ett QE-program som motsvarar 40% av M1 på årsbasis. Det är även intressant att Storbritanniens QE-program under 2012 motsvarade USAs på BNP-basis. Det är global QE som pågår, och frågan är om fler länder kommer följa trenden. Inget land vill sitta med den starka valutan. Världens centralbanker ägnar sig åt ett monetärt experiment som ingen egentligen vet slutet på.

Japan och Bernanke drar ner världens börser

Nikkei stängde ner över 7% inatt vilket skapat en massiv sellout världen över. Stockholmsbörsen ligger i skrivande stund ner 2,7%. Japan föll bland annat på negativa PMI-data från Kina. PMI, vilket är HSBC:s inköpschefsindex, föll till 49,6. Värden över 50 signalerar ekonomisk tillväxt, och värden därunder det motsatta. Det här väcker misstankar om att Kina kommer ha svårt att nå sitt tillväxtmål på 7,5% för året. Då Kina väntats vara en skimrande stjärna på en annars mörk himmel för världsekonomin kommer negativa besked från Kina sätta ordentlig press på både börser och råvaror i nuläget.

Nikkei föll även på grund av Bernankes tal till kongressen igår. Inledningsvis fick Bernanke både guld och marknaderna att stiga då han började med att säga att Federal Reserve inte sett tillräcklig ekonomisk förbättring för att överväga ett nedskalat QE-program än:

“What we are looking for is increased confidence that the labor market is improving and that that improvement is sustainable...  And as we see that, we will in steps respond to that by reducing the amount of accommodation in a way that’s appropriate"

Marknaden verkade glömma att Bernanke skulle prata i runt 2 timmar, och i takt med att han började prata QE-exit strategies och om hur en del ledamöter i FOMC började se risker för asset bubbles föll både guld och marknaden:

"A few members expressed concerns that investor expectations of the cumulative size of the asset purchase program appeared to have increased somewhat since it was launched last September despite a notable decline in the unemployment rate and other improvements in the labor market since then"

"One participant cautioned that the emergence of financial imbalances could prove difficult for regulators to identify and address, and that it would be appropriate to adjust monetary policy to help guard against risks to financial stability"

Jag pratade igår om hur en stigande börs försvårar eventuell nedskalning av Feds QE-program, och nu sätter alltså till och med FOMC-ledamöter ord på den risken.

Japan kommer vara fortsatt volatilt

Japan är i ett otroligt känsligt läge just nu och det massiva QE-program som BOJ inledde i april har höjt volatiliteten på marknaden. Ett av BOJs mål med programmet är att nå en inflation på 2%, samtidigt krävs inte mer än ränta på knappa 3% förrän räntekostnaderna på den japanska statsskulden överstiger skatteintäkterna. Därmed kan den japanska centralbanken mycket väl ha skjutit fram reckoning day för den Japanska staten, och marknaden reagerar därför starkt negativt på stigande räntor. Igår steg räntan på den japanska tioåringen för en stund till 1%, vilket är den högsta nivån på ett år. Det satte ytterligare press på marknaden. Jag ska försöka hitta tid att återkomma till balansbrädan Japan ställt sig på i ett senare inlägg. 

Kommer börsrallyt i USA fortsätta?

De amerikanska börserna har haft enastående uppgångar den senaste tiden, och bland andra Federal Reserve försöker få det att låta som om centralbankens QE inte är en orsak till detta. Federal Reserve köper som bekant enbart treasuries och MBS:er men diagrammet nedan visar rätt tydligt att en del av den extra likviditeten hittat sig till börsen.

Frågan är om Feds QE håller på att blåsa upp ytterligare en bubbla? Marc Faber är en av de som tror på en stor korrektion för S&P inom kort. Han förväntar sig en nedgång på uppemot 30-40% om uppgången fortsätter, kanske redan under sommaren. Faber har trott på en korrektion under flera månader och ju högre S&P stigit desto större har hans förväntade korrektion blivit, så vi får se hur det blir med det där. Med ett Fed som fortsätter trycka in pengar i systemet kan börsuppgången mycket väl fortsätta en bit till. Den korrelation mellan Feds tillgångssköp och S&P som visas i diagrammet ovanför kan inte bli mycket tydligare. Federal Reserves tillgångsköp har pressat ned räntorna på treasuries till rekordlåga nivåer, och samtidigt är det i stort sett nollränta på sparkonton. Var ska folk placera sina pengar om inte börsen?

Den stigande börsen har blivit en av Federal Reserves många tidsbomber under uppbyggnad. Skulle Fed avbryta sin QE kommer börsen förmodligen få uppleva den där korrektionen Marc Faber ordat för ett tag. Dessutom skulle räntorna på treasuries stiga, vilket skulle få folk att lämna börsen för säkrare avkastning. Börsrallyt har således blivit ytterligare en orsak för Federal Reserve att fortsätta med sin QE - en börskrasch är inte vad den amerikanska ekonomin behöver i nuläget.

"..quantitative easing, is the best policy option at the moment and has been effective"

Inte helt oväntat var snacket om att avsluta Feds QE kring halvårsskiftet bara ett sätt att släppa ut lite luft ur ballongen. Som vanligt gäller det att svänga förväntningarna så att den fortsatta QEn får högre effekt. Igår fick vi en del offensiva uttalanden från flera av Fed-cheferna, bland annat från New York-chefen William Dudley som sa att han inte visste om nästa justering av tillgångsköpen skulle vara "up or down". James Bullard, Fed president St. Louis, bjöd på en hel del offensiva citat:

"Inflation is pretty low in the U.S. I can't envision a good case to be made for tapering unless the inflation situation turns around and we are more confident than we are today that inflation going to move back toward target"

"Bullard said the Fed's bond buying, commonly known as quantitative easing, is the best policy option at the moment and has been effective"

"Bullard said European leaders should consider a quantitative easing program if more easing is desired"

Bullard hävdar alltså inte bara att QE varit effektivt i USA, han tycker även att Europa borde inleda QE-program. Att värdera QE enbart utifrån den nuvarande inflationen är en farlig taktik, man måste även väga in att situationen blir allt mer svårhanterlig ju längre tillgångsköpen fortsätter. Vill Fed höja inflationen skulle det förmodligen räcka med att sänka räntan de betalar på bankreserver. Nu tvingar Fed istället iväg pengar från systemet i form av bankreserverna, och ju längre detta fortgår desto svårare kommer det vara att minska centralbankens balansräkning utan att trigga inflation. Bankernas överskottsreserver deponerade hos centralbanken motsvarar redan idag omkring 160% av valutan i cirkulation.

Ny PR-mardröm för Federal Reserve?

Jag nämnde i ett tidigare inlägg att det ur en PR-synpunkt skulle vara svårt för Federal Reserve att höja räntan de betalar på bankreserver som deponerats hos centralbanken. Denna ränta är ett verktyg som tillåter Federal Reserve att kontrollera mängden överskottsreserver. Det tillåter i sin tur Federal Reserve att välja om den ska finansiera tillgångsköp med lån i form av bankreserver eller nytryckta pengar.

I nuläget ligger räntan för bankreserver deponerade hos Federal Reserve på 0,25%, vilket innebär ränteutbetalningar på knappt 5 BUSD i årstakt. Med en ränta på låga 0,25% har ränteutbetalningarna potential att stiga snabbt, och trots detta är räntebeloppen redan idag relativt stora i förhållande till många av de amerikanska bankernas vinster. Exempelvis gjorde Bank of America och Citigroup en vinst på 4,2 BUSD respektive 11,9 BUSD under 2012.

Det skulle vara svårt för Federal Reserve att betala ut tiotals miljarder dollar i ränta till landets banker med tanke på allt motstånd som redan finns mot Wall Street, men det är inte centralbankens enda potentiella PR-motgång. Diagrammet nedanför visar hur stor del av överskottsreserverna hos Federal Reserve som tillhör amerikanska banker samt hur stor del som tillhör utländska banker. I nuläget tillhör över 1 000 BUSD, motsvarande över 50% av reserverna, utländska banker. Federal Reserve betalar alltså inte bara ut miljardbelopp till banker, majoriteten av räntebetalningarna går dessutom till utländska banker. Hur långt upp kan räntan gå innan amerikanska folket säger nej?

Priset på Big Mac drar iväg

Det har under en längre tid funnits en del välkända namn som hävdat att den faktiska inflationen i USA är betydligt högre än den som redovisas. Bland annat har vi John Williams på http://www.shadowstats.com/ som kontinuerligt redovisat inflationen enligt de mått som användes under 80- respektive 90-talet. Enligt hans beräkningar utifrån mätmetoden som användes under 90-talet ligger inflationen kring 5% i nuläget, en bra bit över den officiella inflationstakten. Eftersom reell BNP-tillväxt korrigeras för inflation, skulle detta innebära att den egentliga BNP-tillväxten är lägre än vad som redovisas. Enligt shadowstats alternativa data har USA haft negativ BNP-tilväxt sedan 2005, vilket visas i diagrammet nedanför. Även om det är otroligt intressanta siffror ska man nog inte basera sina investeringar på liknande "konspirationsteorier". Jag säger inte att Williams inte har rätt, men det ska heller inte uteslutas att inflationsmåtten kan ha förbättrats sedan 80- och 90-talet. Jag kommer senare till en del av de nya verktyg som används i dagens mätmetod och kritiken mot dessa.

Att försöka avgöra vilken mätmetod för inflation som är den mest precisa är otroligt svårt för en lekman, och diagram som det nedan är betydligt lättare att ta till sig. The Economist har följt priset på McDonalds Bic Mac sedan en lång tid tillbaka som ett mått på inflationen. McDonalds globala position har hjälpt Bic Mac att bli bland annat vår tids universalmått för purchasing power länder emellan, men även en inflationsindikator. Som ni ser i diagrammet har priset på Bic Mac följt den officiella inflationen (CPI) relativt väl under hela 80- och 90-talet, samt en stor del av 2000-talet. Runtomkring den tid Federal Reserve inledde sin QE började priset på Bic Mac emellertid dra iväg rejält, medan den officiella inflationen fortsatte sin trendlinje. Det är sådana här exempel som tar det påstådda "fifflandet" med inflationsstatistiken från en konspirationsteoretisk nivå närmre något gemene man faktiskt kan förstå. Prisuppgången på Bic Mac är något som direkt påverkar köpkraften hos den vanlige amerikanen.

Så vad påstås vara felet med den nuvarande mätmetoden för inflation? Bland annat har det införts något som kallas Hedonics. Det bygger på att tekniska framsteg inkluderas i prisberäkningen för en vara. För att ge ett praktiskt och enkelt exempel skulle vi kunna ta en TV. Låt säga att du ett år köper en 42" platt-tv för 500$. Nästa år kostar denna 520$, men då är skärmen byggd utifrån en helt ny teknik med bättre bildkvalité. Enligt Hedonics kan man då göra ett avdrag från priset på TVn med den bättre bildtekniken, eftersom de två produkterna inte är direkt jämförbara. Detta trots att kanske ingen konsument skulle köpa en TV med den gamla bildtekniken. Låt oss anta att teknikutvecklingen för den nya TVn värderas till 20$. Enligt inflationsstatistiken kostar då även TVn med den bättre bildtekniken 500$. Den officiella inflationstakten blir 0%, men den underliggande 4%. Hedonics kan säkert ge en bättre bild i många fall, men det känns ändå fel på många sätt. Ska folk inte ha rätt att ta del teknikutvecklingen? Tycker man det borde den rimligtvis inkluderas i den officiella inflationsstatistiken.

Ett annat verktyg som används inom den officiella inflationsstatistiken är Substitution. Stiger priset på fläskfilé antar man att folk exempelvis köper mer kyckling, där prisuppgången inte varit lika hög. Fläskfilé får därmed en lägre viktning i den korg av varor som inflationen beräknas utifrån. Samtidigt ökar viktningen mot kyckling. Det innebär att prisuppgången på fläskfilé inte slår fullt ut i inflationstakten. Man kan alltså lite aggressivt säga att inflationstakten mäter priset för att överleva, inte för att leva. Stiger priset på fläskfilé får du äta kyckling istället. Hur fungerar sådana här verktyg när det gäller t.ex. sjukvård? Kan folk substituera bort sjukvård?

Jag vet inte vilken mätmetod för inflationstaken som faktiskt är den bästa, men det är mycket som inte känns helt rätt med den nuvarande.

Wealth inequality - ett av 2000-talets största problem

Utöver osunda statsfinanser har ekonomisk ojämlikhet beskrivits som en av vår tids största utmaningar. En viss ojämlikhet mellan inkomster och förmögenheter krävs för att ge folk incitament att arbeta, men allt för stora skillnader har historiskt sett skapat instabilitet i systemet. Ibland till och med revolution. På senare tid har allt fler teorier kring stor ekonomisk ojämlikhet och dess negativa effekter vuxit fram. Till exempel påstås det göra ett samhälle mer känsligt mot konjunktursvängningar. En del listar det som en av orsakerna till den senaste finanskrisen, bland annat eftersom ojämlikheten tvingar medelklassen att belåna sig i högre grad. Videon nedanför ger en snabb inblick i hur grov situationen är i USA idag.

Ett praktiskt exempel på vilka effekter allt för hög ekonomisk ojämlikhet har är förmodligen det stigande antalet amerikanska medborgare som går på food stamps. Finanskrisen har lett till närapå en dubbling av antalet food stamps-mottagare, och siffran har nu nått 47,6 miljoner vilket är drygt en sjundedel av USAs befolkning på 316 miljoner. Mer än en sjundedel av USAs befolkning har alltså knappt råd att köpa mat.

The China Gold Floor och USAs svaga valutareserv

Jag har tagit mig en titt på USAs och en hel del andra länders valutareserver, och framförallt valutareserven placerad i guld. Valutareserver hålls främst för att kunna försvara värdet på sin egen valuta. För många länder visade det sig viktigt under finanskrisen 2008-2009, men även under den nuvarande skuldkrisen. Egentligen ska en centralbank inte finansiera statens skulder, men sådana förhållanden brukar ses lättare på under kristider. Vad är valutareserven till för om inte för att rädda landets valuta, även om orsaken är en stat som inte längre kan betala sina skulder? Ett exempel är hur Cypern nyligen föreslogs avyttra sin guldreserv som en del i att landet skulle få tillgång till nödlån.

Jag tänkte inleda med den del av texten som utgår ifrån de granskade ländernas guldreserv, och kommer i slutet till en diskussion kring valutareserven som helhet med USA som fokus.

Världens guldreserver

Kina har både incitament och kapital till att bli en guldnation

Det finns förmodligen många som inte ser vikten av att centralbanker ska sitta och hålla på stora mängder guld, och med jämna mellanrum hör man även Ben Bernanke gå ut och tala om hur oviktigt guld är. Den självklara följdfrågan blir då, varför sitter USAs centralbank på över 8 000 ton guld? Något värde måste Ben Bernanke se i att USAs valutareserv till cirka 75% utgörs av guld. Resten av världen verkar heller inte hålla med Bernanke. Kina, Ryssland och Indiens centralbanker ackumulerar stora mängder guld, och samtidigt vill Tyskland ha hem sitt guld från USA. Kinas officiella guldreserv är 1054,1 ton, men det är en siffra från 2009 och de flesta experterna är eniga om att Kinas guldreserv förmodligen har passerat 2 000 ton. En del sätter siffran så högt som 4 000 ton.

Ett land vars guldreserv förvånar är Storbritanniens. Landet har en reserv på 310 ton guld vilket är en bra bit under det jämförelsevis lilla Portugal. Makromogulen Jim Rickards har ett tag varnat för att Storbritanniens brist på guldreserv kommer att bidra till en kraftig försvagning av Pundet som en följd av landets nuvarande kris. Han har haft rätt många gånger förut. Japan är ett annat land med en liten guldreserv i förhållande till sin ekonomi. Kan det ha bidragit till att landet lyckats försvaga sin valuta med nästan 25% mot dollarn det senaste halvåret? Sedelpressen har gått på full fräs, men det är fortfarande en imponerande prestation. Diagrammet nedan visar flertalet länders guldreserv i förhållande till måttet M1 för den monetära basen. Här syns tydligare vilka två extremfall Japan och Storbritannien är. Jag har även lagt till Sverige för att visa hur vi står oss mot resten av världen. Utifrån en jämförelse mot M1 ser Sveriges guldreserv inte särskilt imponerande ut, vilket delvis är en följd av att Riksbanken avyttrade omkring en tredjedel av guldreserven mellan 2004 och 2009. I efterhand ingen lysande affär. Som jag ska komma till senare är den svenska kronan emellertid starkare backad på andra punkter.

Nu till Kina. Landets officiella guldreserv motsvarar ungefär 1% av M1, och även om den riktiga siffran förmodligen är minst två gånger högre ligger landet långt under andra stora ekonomier. Jag tvivlar på att Kina faktiskt kan tänka sig att ligga så pass långt bakom t.ex. USA, Tyskland och Ryssland. För att nå upp till Frankrikes, Italiens och Rysslands nivåer kring 10% av M1 skulle Kina behöva en guldreserv på 10 000 ton guld, eller 9 000 ton över dagens officiella reserver. Det är omkring 5-5,5% av allt guld som någonsin brutits, knappt 4 års världsproduktion av guld eller 200% av den totala efterfrågan på guld 2012.

Ytterligare en orsak till att Kina skulle både vilja och kunna ta upp kampen mot världens guldnationer är landets stora valutareserv. Kinas valutareserv på dryga 3 400 BUSD är världens överlägset största och drygt 6 gånger större än USAs. Den är visserligen en följd landets fasta växelkurs, men i nuläget utgör guld inte mer än 1,5% av Kinas totala reserv (officiellt). Det är långt under länder som Frankrike, USA, Italien och Tyskland som har omkring 70% av sin valutareserv placerad i guld. För att ligga på samma nivå som Ryssland, som trots allt ligger rätt lågt, skulle Kina behöva öka sin guldreserv till 6 000 ton, vilket är 5 000 ton ovanför dagens officiella siffra. Det är omkring 3% av allt guld som någonsin brutits, 2 års världsproduktion av guld eller 15% mer än den totala efterfrågan på guld 2012. Det skulle vara omöjligt för Kina att placera en lika stor andel av sin valutareserv i guld som t.ex. USA och Tyskland, men det är kul att se vilka enorma summor det rör sig om. Skulle Kina placera 70% av sin valutareserv i guld skulle det motsvara cirka 50 000 ton guld, eller nästan 30% av allt guld som någonsin brutits.

Kina vet vilken effekt det skulle få på guldpriset om landet öppet gick ut och sa att de byggde upp sin guldreserv, och därför ackumulerar de sitt guld i det tysta. De arbetar dessutom hårt för att döda rykten om att landet ackumulerar guld. I mars i år gick en talesman för den kinesiska centralbanken ut och kommenterade Kinas eventuella guldköp:

"If the Chinese government were to buy too much gold, gold prices would surge, a scenario that will hur Chinese consumers ..... we can only invest about 1-2 percent of the foreign exchange reserves into gold because the market is too small"

Det är svårt att tro på liknande uttalanden från Kina då de flesta är eniga om att guldreserven redan utgör minst 3% av den totala valutareserven. Kina har flera gånger försökt inleda diskussioner kring en ny global reservvaluta, och för den kommunistiska diktaturen Kina är det svårt att bli inbjuden till spelbordet om det inte har något att erbjuda. Guld är en av de tillgångar som skulle kunna låta landet bli en av de seriösa spelarna.

The China Gold Floor
I Kina och Indien har guld och silver en helt annan status än vad det fått i väst. Guld och silver ses som pengar. Befolkningen placerar sina besparingar i ädelmetaller, vilket även det kommer vara en stor drivkraft för ädelmetallspriserna i takt med att befolkningen blir rikare. Det säger även en del om hur bland andra Kinas och Indiens centralbanker kommer att agera under de kommande åren. Kina vill bli en världsmakt och med hänsyn till dagens monetära experiment världen om kan guld mycket väl bli en viktig del av detta. Det intressanta är dessutom hur "billigt" det är för Kina att bli en av de stora guldnationerna. Det räcker med att Kina placerar 12% av sin enorma valutareserv i guld för att landet ska gå om USA som världens störa innehavare av guld. Och varför inte köpa guld? Kina har redan uttryckt oro för att dess reserver urlakas av den allt svagare dollarn, och de senaste 10 åren har landet stadigt minskat andelen dollarbaserade tillgångar i valutareserven.

Som ni ser har den faktiska summan dollarbaserade tillgångar stigit under den senaste 10-årsperioden, men samtidigt har viktningen mot andra tillgångar ökat. Kina kommer inte att vilja avyttra sina dollartillgångar då det skulle försvaga den amerikanska valutan och skada Kinas export. Guld är emellertid en effektiv hedge mot den dollardepreciering som redan sker. Kina har gjort en valutaförlust på 25% i sina dollarbaserade tillgångar sedan 2005, vilket visserligen lindrats av en uppvärdering av treasuries (med redan rekordlåga räntor blir det emellertid svårt att se den uppvärderingstrenden fortsätta). De dryga 1 700 BUSD (20% av Kinas BNP) av Kinas valutareserv som utgörs av dollarbaserade tillgångar är en tickande bomb av valutakursförluster, men samtidigt vill Kina inte avyttra den då det skulle skada exporten. I det läget finns det inte många saker som toppar guld som hedge mot en svagare amerikansk dollar.

Det brukar ibland pratas om "The China Floor", vilket är den guldprisnivå där Kina går in och rensar marknaden till den grad att priset inte kan gå lägre. Sentimentet för guld är relativt guld svagt i nuläget och det dröjer förmodligen ett tag innan metallen återvänder till sin långa bulltrend. Emellertid tror jag inte att priset kan gå mycket lägre just på grund av Kinas förmodade planer. Som talesmannen för den kinesiska centralbanken sa i sitt uttalande så är guldmarknaden alldeles för liten för att Kina snabbt ska kunna förvärva allt guld de vill ha. Det talar för Kina kommer ligga som ett stöd för hela guldmarknaden under ett antal år framöver.

Sifferexercis för ett eventuellt guldstandard
Det råder ingen tvekan om att många av världens centralbanker ökar sina guldreserver, och andra vill ha hem sitt guld från förvaringen i USA. Jag säger inte att världen kommer att få ett nytt guldstandard, men det ska heller inte uteslutas att guld på något sätt kommer få en roll i det hela. Något syfte har centralbankerna med sitt hordande, och med tanke på hur världens penningpolitik ser ut idag är det inte svårt att se slutet för många fiatvalutor. Nedanför har jag listat de guldpris som krävs för olika backningar av M1 för Eurozonen och USA separat samt de två tillsammans. Eurozonen kontrollerar sammanlagt omkring 10 800 ton guld (ECB inkluderat), och USA har som sagt 8 133,5 ton.

En backning på enbart 20% av M1 skulle alltså motivera guldpriser en bra bit över dagens. Detta inkluderar dessutom enbart Eurozonen och USA som redan sitter på relativt stora guldreserver. Ska Ryssland, Kina, Japan eller Storbritannien försöka sig på något liknande motiverar det ännu högre priser. En eventuell guldbackning skulle nödvändigtvis heller inte utgå från M1 utan möjligtvis någon av de bredare monetära måtten. Det skulle medföra avsevärt högre guldpriser.


Världens valutareserver

Skuldsatt USA sitter utan valutareserv
Det finns ingen regel för hur stora valutareserver ett land ska ha, men kreditvärderingsinstitut brukar utvärdera reserven utifrån ett antal mått. Bland annat jämförs den mot landets totala skuld, den kortfristiga skulden och broad money. En tumregel brukar vara att valutareserven minst ska motsvara ett lands kortfristiga skuld. Det innebär att valutareserven skulle kunna lösa ut statens skulder för ett år framåt. Av länderna i diagrammet nedanför är faktiskt Sverige det enda land som klarar den tumregeln. Det intressanta är hur svagt USA är i sammanhanget. Landets valutareserv motsvarar inte mer än 15% av landets kortfristiga skuld. Det betyder att det kan gå väldigt fort när USA väl hamnar på obestånd. Å andra sidan är förmodligen planen att Federal Reserve ska trycka lite nya pengar när det börjar hetta till. Som jag nämnde tidigare är valutareserven till stor del till för att försvara den egna valutan, och det finns inget som tyder på att USA har något som helst intresse av att försvara dollarn. Dels har vi den stora skulden som förmodligen ämnas inflateras bort, och ytterligare ett exempel är hur Obama 2010 gick ut och sa att han skulle dubbla tillväxten i den amerikanska exporten fram till 2015. För att lyckas med det fanns i stort sett bara ett alternativ - försvaga dollarn. Hitintills har han inte lyckats särskilt bra med det, men Federal Reserve kämpar på..

För USA är enbart den publika skulden inkluderad

Jag hittade inga data på Kinas och Schweiz kortfristiga skulder, men en jämförelse med dessa länder blir nästan onödig. Både Kina och Schweiz spelar i en helt annan liga med valutareserver motsvarande 140% repsektive 450% av den totala skulden. Ryssland spelar i en liknande liga med en valutareserv som uppgår till 2700% av den kortfristiga skulden, och 240% av den totala. Det är även intressant hur förhållandevis stora valutareserver det krisande Portugal sitter på. Större delen av reserven utgörs av guld, vilket öppnar för en spännande möjlighet - guldbackade statsobligationer. En sådan skuld skulle ha Portugals guld som säkerhet vilket innebär att borgenärerna skulle få rätt till landets guld om det inte kan betala sina skulder. Det skulle förmodligen resultera i mer räntebesparingar än en utförsäljning av guldet. T.ex. skulle statsobligationer med en backning på 30% i guld tillåta Portugal att omfinansiera flera års skuld till lägre räntor.

Att jämföra valutareserven mot kortfristig skuld mäter ett lands känslighet mot "extern dränering", det vill säga hur känsligt landet är mot att omvärlden väljer att inte omfinansiera dess skuld. För att istället mäta hur känsligt ett land är mot "intern dränering" brukar valutareserven jämföras med broad money, som vanligtvis mäts i M3. Det mäter ett lands känslighet mot kapitalflykt vilket kan vara en följd av att befolkningen tappat förtroendet för den egna valutan. Ett rimligt intervall för detta mått har uppgetts vara 5 - 15% (Kaminsky and Reinhart, 1999). I diagrammet ovanför har vi 4 länder som inte når över 5% - USA, Storbritannien, Grekland och Spanien.

Starka länder i kategorin är Sverige, Schweiz, Ryssland och Kina. De två tidigare har blivit alternativa "safe haven"-valutor utöver dollarn, och de två senare skulle förmodligen vara det om det inte rörde sig om gränsfallsdiktaturer. Valutareserven är långt ifrån allt som bestämmer värdet på en valuta, men det tycks kunna ge en indikation. Testet prickar dessutom relativt rätt på vilka valutor som brukar ses som safe-haven-valutor. Listan nedanför visar de till värdet mest handlade valutorna under 2012. Räknar man bort de länder som till stor del placerar sig på listan som en följd av sin storlek återstår tre länder - Schweiz, Sverige och Nya Zeeland. Den naturliga förklaringen blir deras status som säkra hamnar under en tid av skuldkriser.

Most traded currencies in 2012 (by value)

1. United States, United States dollar USD ($) 

2. European Union, Euro EUR (€) 

3. Japan, Japanese yen JPY (¥) 
4. United Kingdom, Pound sterling GBP (£) 
5. Australia, Australian dollar AUD ($)

6. Switzerland, Swiss franc CHF (Fr)
7. Canada, Canadian dollar – CAD ($) 
8. Hong Kong, Hong Kong dollar HKD ($) 
9. Sweden, Swedish krona SEK (kr) 
10. New Zealand, New Zealand dollar NZD ($) 

Nya Zeeland var inte med i de tidigare diagrammen, men landet har en Forex/short-term debt på drygt 200% och en Forex/broad money på drygt 13%. Båda mått placerar dem i topp 5 bland länderna jag undersökt ovan. Jag tycker det räcker för att vi ska kunna säga att valutareserven kan ge en indikation på styrkan i en valuta. Det tillåter oss att utvärdera de länder som diskuterats utifrån de använda parametrarna. I tabellen nedanför har jag listat de länder som synts i diagrammen ovanför utifrån deras placering i de olika kategorierna. 1a plats i en kategori ger 15 poäng, och sista plats ger 1 poäng. De parametrar jag utvärderat länderna ifrån är Forex/Short-term debt, Forex/broad money och nu har jag även adderat Forex/total debt

Listan toppas inte helt oväntat av Ryssland, Kina och de länder som fått statusar som safe-haven-valutor under skuldkrisen. Längst ner på listan hittar vi USA, några få poäng ovanför Grekland. Jag vill återigen påpeka att de parametrar jag använt inte på något sätt är universalmått för värderingen av ett lands valuta, men det är intressant att se hur långt ner USA hamnar. Utifrån dessa mått spelar de i en liga med Grekland, Spanien och det allt mer krisande Storbritannien. Eftersom vi ändå diskuterat guld så pass mycket passade jag på att göra en likadan tabell där jag lagt till guldreserven/M1, och tagit bort måttet Forex/total debt för att få bort den kraftiga viktningen mot skulden.

Grekland, Spanien och Storbritannien ligger fortfarande i botten på listan, men USAs stora guldreserv har lyft dem en bit upp. Det är emellertid fortfarande ingen imponerande position USA placerar sig på, långt efter t.ex. Sverige, Tyskland, Italien och Frankrike. Sammantaget visar USA ingen som helst vilja att försvara dollarn, och i flera mått ligger landet i nivå med Grekland. Dollarn har fortfarande en status som safe-haven, men de parametrar jag har gått igenom visar hur snabbt det kan gå om folk väl tappar förtroendet för dollarn. Bernanke pratar om hur oviktigt guldet är, men samtidigt är det den enda punkten USA står starkt i. Det mesta talar återigen för att Federal Reserve kommer inflatera USA ur skuldkrisen.

USA blir nettoexportör av olja?

Oljan tog ett litet kliv nedåt idag efter att IEA förvånat marknaden med en rapport om utvecklingen för oljemarknaden. Egentligen sa rapporten inget som inte hävdats förut, men det är i grunden svårt att tro på kontentan av den - USA kommer i framtiden att bli en nettoexportör av olja. Landet väntas lyckas i sin satsning på shale oil vilket skulle förvandla landet från en långtida nettoimportör av olja till en nettoexportör. Enligt IEA väntas oljeproduktionen i USA växa snabbare än utvecklingsländernas efterfrågan på olja de kommande åren, vilket skulle innebära ett stundande överutbud av olja på marknaden.

Kort om USAs oljehistoria
USAs oljeproduktion peakade under 70-talet och inledde därefter en lång nedgång som bottnade först i början på 2000-talet. Samtidigt som produktionen sjönk ökade den inhemska efterfrågan vilket satte USA i ett långvarigt beroende av olja från omvärlden.

Det stora beroendet av olja från utlandet har varit en av orsakerna till USAs långa historia av underskott i bytesbalansen. Som ni ser i diagrammet nedanför har USA en lång väg att gå till överskott i bytesbalansen, men att bli en nettoexportör av olja skulle göra mycket för landet. Hade det inte varit för oljeimporten hade USA till och med haft en positiv bytesbalans några år under 90-talet.

Under det kommande decenniet väntas efterfrågan på olja fortsätta sjunka i USA samtidigt som produktionen spås fortsätta den uppåttrend som inleddes för några år sedan. Detta skulle innebära att USA år 2020 producerar mer olja än Saudiarabien, och redan 2015 väntas USA gå om Ryssland som störste oljeproducent utanför OPEC. Det är svårt att beräkna vad detta kommer att få för effekter på världsmarknaden för olja beroende på hur efterfrågan utvecklar sig i utvecklingsländerna, hur OPEC kommer att svara på en produktionsökning från USA osv. Det står emellertid klart att oljepriset mycket väl kan få en modest utveckling det kommande decenniet innan det så omtalade Peak oil får effekt. Kanske har till och med effekterna av peak-oil överdrivits? Allt hänger förmodligen på hur snabbt världen väljer att anpassa sig till en värld utan olja, och ett kommande överutbud skulle definitivt köpa världen lite tid. IEA är inte fega när de beskriver effekterna av USAs stigande produktion:

"This sort of positive crude and product "supply shock" could prove as transformative for the oil industry as was the rise of Chinese demand during the last 15 years" - IEA

IEA väntar sig att USAs oljeproduktion peakar omkring 2020 för att då överstiga Saudiarabiens. Efter det väntas en relativt kraftig decline som tar USA tillbaka till dagens nivåer omkring 2035.